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澳门永利开户:【天风宏观】债务清算进一步触及核心,最危险的时候已过

时间:2018-5-21 20:05:54  作者:  来源:  查看:24  评论:0
内容摘要:清算早已开始,最危险的时候已经过去,债务清算越来越接近核心,也意味着越来越接近尾声。今年以来频发的信用违约事件已经触及了市场敏感的神经,市场普遍担忧信用风险的交叉感染以及进一步演化为流动性风险。在信用收缩的大环境下和市场的担忧情绪中,民营企业首当其冲。截至5月20日,今年以来发行...
清算早已开始,最危险的时候已经过去,债务清算越来越接近核心,也意味着越来越接近尾声。

今年以来频发的信用违约事件已经触及了市场敏感的神经,市场普遍担忧信用风险的交叉感染以及进一步演化为流动性风险。在信用收缩的大环境下和市场的担忧情绪中,民营企业首当其冲。截至5月20日,今年以来发行的公司债中,主体为民营企业的发行额占总发行额的13%,主体为国企的占比为79%;而2016年同期,民营企业发债占比为24%,国企占比为63%。

4月底的“盾安”事件对民营企业的融资条件造成了进一步打击,银行出于风险排查的考虑可能收紧对民营企业新增授信的审批,信心的恢复将是长期的。这对于负债率高、产业利润薄、过渡依赖直融且近年与间接融资机构特别是银行关系弱化、抗风险能力严重下降的企业来说,无疑是雪上加霜。

信用风险从何而来?现在到了哪个阶段?未来又将怎样演进?对市场影响如何?下面我们将对这些问题进行简要梳理。

一、信用风险暴露的必然性——半年前的判断

虽然债券市场对于信用风险的担忧似乎上升到了近年来的最高点,但是对于当前的情形,我们认为是情理之中。

不妨回顾我们去年11月的报告《亮点在结构—18年中国宏观展望》中的判断:“金融监管靴子落地对利率的短期风险不必担忧,但对信用的长期风险不可忽视。当金融去杠杆逐渐走向经济去杠杆,受冲击更大的是长久期低流动性的资产(如非标等)、地方政府信用关联的资产(如城投、地方融资平台等)和边缘金融机构(如欠发达地区的中小城商行等)。交易结构解散的过程,也是边缘金融机构浮亏逐渐做实的过程。不可忽视信用风险由点到面逐渐暴露的风险。等待利率调整完毕后,相对滞后的信用利差和评级利差有走扩风险。”

从2016年开始,信用风险每年暴露一次,并且逐渐触及核心。

2016年是国企债券刚兑信仰彻底破灭的一年。东北特钢大量债券先后违约,往常出现违约危机的国企,最终都在多方协调下得以化解,而东北特钢则最终走向了破产重组。债务清算的第一轮瞄向了以东特钢为代表的钢铁、水泥、煤炭等产能过剩行业。

2017年是融资处于劣势地位的民企信用风险初现端倪的一年。在信用收缩、负债成本上升的大背景下,山东等经济发达地区脆弱的民企联保联贷网络出现了传染式风险。在魏桥集团和齐星集团先后爆出债务危机后,西王集团也因为齐星提供29亿元担保而牵涉其中。随着地方企业背后错综复杂、体量庞大的互保联保网络浮出水面,债务风险一时扩散到整个山东省内。几经协调之后,债务风波终于暂时平复。

2018年是债务清算进一步触及核心的一年。随着资管新规靴子落地、非标表外融资收紧,去杠杆从金融体系正式进入实体经济,债券违约风险主体从非上市公司扩大到上市公司,例如神雾环保、中安消、凯迪生态、富贵鸟;从中小民企、产能过剩行业国企扩大到大型民企、大型国企和地方融资平台,例如连续16年跻身“中国民营企业500强”——盾安集团,省级融资平台——天津市市政建设开发有限公司;违约风险来源也从行业景气度下行演进到再融资难度加大。

今天出问题的企业并非是无缝的蛋。根据公司财报和公告,盾安的核心业务是铜贸易,收入占比约60%,毛利率常年维持在1%,缺乏竞争力及盈利能力。同时,公司近年来在装备制造、民爆化工、新材料、新能源、现代农业等方面进行大幅扩张。盲目扩张展业带来的是投资性支出大幅增加,自由现金流持续耗损,结果是债务负担日益高企。2017年盾安集团648亿元总资产的背后,总负债高达423亿。2015年至2017年,盾安负债率从62.27%升至65.3%。

凯迪生态的情况也大同小异。根据公司财报和公告,2014-2016年,公司通过银行贷款、定向增发、融资租赁、信托融资、资产证券化、发行债券等方式大量融资,其中股权融资约87亿,债权融资约160亿,资产规模从140亿迅速增长至420亿,融得资金多数用于大规模收购资产、投入项目、垫资。截至2017年三季度,凯迪生态负债率达到67%,2017年业绩预亏13-16亿元。

当下发生的情景,正如我们去年11月的另一篇报告《去杠杆,钱都去哪儿了》中的判断:“当我们进入金融的潜在收缩期之后,企业靠加杠杆驱动的盈利模式已经难以为继。往长远看,企业的盈利增长和股票的赚钱效应靠的是新经济驱动的内生增长。用白话讲,就是老老实实做企业的人会慢慢好起来,炒来炒去用杠杆套白狼的人会慢慢被收拾”。



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